华西证券股份有限公司唐爽爽近期对三夫户外进行研究并发布了研究报告《净利率大幅提升，X品牌维持高增长》，本报告对三夫户外给出增持评级，当前股价为13.14元。

　　2023H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为3.60/0.11/0.09/0.07亿元、同比提升51.87%/171.85%/147.05%/137.80%，符合公司业绩预告。归母净利增幅高于收入主要由于销售及管理费用率大幅下降；经营性现金流净额（0.07亿元）略低于净利主要由于经营性应收项目增加。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为1.72/0.03/0.02亿元、同比增长62.57%/116.75%/109.96%。

　　主业疫后复苏，但松鼠乐园仍受天气影响客流。2023H1年户外用品/户外服务收入分别为3.34/0.26亿元元、同比增长52.3%/49.7%，其中户外用品除去XB品牌收入为2.55亿元、同比增长52.98%。户外用品业务增长主要来自线H1末公司共51家零售店（其中XB品牌门店17家；其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别10/9/11/10/11家），店数同比增长8.5%（23H1净开店3家（XB品牌门店新增2家）），推算半年店效同比增长51.8%至375万；从面积看，总店铺面积约为2.2万平米、同比上升7%，从而推出半年平效同比提升54.2%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为2.30亿元，同比增长66.5%。三夫户外线万元。根据Datayes追踪数据，公司1-6月线上主流电商平台当月销售额同比增长75%/134%/157%/421%/165%/83%。当前公司基于小程序微商城的线上线下会员互通体系正在构建，预计23H2落地运营。（3）户外服务大幅回升，主要由于疫情管控政策放开，户外亲子乐园、赛事、团建等业务逐步开放户外活动，但恶劣天气（武汉暴雨、南京大雨）仍为各户外业务造成一定影响。23H1公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.15/0.05/0.01亿元，同比提升8%/132%/4963%。2023H1公司松鼠部落累计接待游客36.54万人次、同比增长38.99%。从子公司净利情况来看，上海悉乐（松鼠乐园）上半年仍为亏损584万元。

　　XBIONIC增长50%，目前共17家独立店。（1）2023H1年公司自有品牌收入为0.93亿元、同比增长45.44%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.84/0.04/0.05亿元、同比增长43.8%/12.8%/181.8%、占比分别为90.37%/4.34%/5.29%；其中X-BIONIC产品收入为7852.61万元、同比增长50.26%。XB品牌持续扩张，7月新增2家门店，公司预计下半年将继续开设店铺3家以上。（2）我们分析，X品牌高增长原因在于：1）产品方面，外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。2）营销层面，继专业运动圈后，在商学院圈、时尚圈实现了逐步破圈。

　　库存周转天数下降。2023H1公司存货为3.8亿元，同比增长31.5%，存货周转天数为384.9天、同比下降109天。公司应收账款为0.21亿元、同比减少44.68%，平均应收账款周转天数为11.3天、同比减少14.1天；公司应付账款为0.26亿元、同比减少53.76%，平均应付账款周转天数为21.8天、同比减少55.5天。

　　我们分析，（1）X-BIONIC下半年即将迎来旺季，特别是滑雪店22Q4受到疫情影响，今年有望贡献增量；

　　（2）期待天气正常后“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”迎来客流恢复并带来利润改善；（3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌MysteryRanch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵。23H1攀山鼠实现销售4,000万+，同比增长300%；CRISPI实现批发销售2,800万+，同比增长超50%。7月13日公司新增代理户外美学品牌Houdini。公司23年5月公告拟向董事长张恒先生定增不超过1.8亿元，认购价格为9.39元，底部提振信心。维持23-25年收入预测7.31/9.15/11.64亿元，归母净利预测0.31/0.61/0.90亿元，EPS预测0.20/0.39/0.57元，2023年8月14日收盘价13.09元对应23/24/25年PE估值为67/34/23X，维持“增持”评级亿德体育。

　　X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。

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　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为1.36%，其预测2023年度归属净利润为盈利3100万，根据现价换算的预测PE为66.55。

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